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港币汇率的制定

2005年5月18日,香港金融管理局宣布对特别行政区的港币汇率安排做出历史性转变。即日起,港币交易正式启动对美元的“双向限制”挂钩机制。

2005年5月18日,香港金融管理局宣布对特别行政区的港币汇率安排做出历史性转变。即日起,港币交易正式启动对美元的“双向限制”挂钩机制。   

简单的说,港币采取的是典型的挂钩汇率安排,这意味着两个方面:其一,挂钩汇率。港币与美元的交易汇率是固定的,香港金管局随时准备按照该固定汇率不受数量限制地卖出买入外汇;其二,进口利率。金管局不执行独立的货币政策,因此香港货币基础始终以外汇储备为支持,港币与离岸美元利率完全相同。   
但在实际操作中,港币在两个重要方面偏离了典型的做法。首先,香港本地货币利率并非始终与美元相同;在过去两年中,三个月期香港同业拆借利率(HIBOR)大大偏离美元的伦敦同业拆借利率(LIBOR)。自1998年以来,这是我们第一次看到短期HIBOR与LIBOR之间存在显著的利差,也是本地利率首次持续低于海外美元利率。   

其次,也是更为重要的,港币实际上并未完全钉住美元——这在全球挂钩汇率安排中几乎独一无二。事实上,香港金管局今年5月前一直维持所谓“单向挂钩”机制,汇率“封顶”固定在7.8港元∶1美元的“基准”水平。这就是说,金管局会自动干预市场,卖出美元以避免港元贬值超过这一水平;但金管局在另一方向上则有较多的自由处置权,这意味着港币可对美元升值。  

港币也的确经常升值。过去15年的平均汇率更接近7.76港元∶1美元,略高于官方的兑换基准。事实上,金管局只是在1998年后才将汇率保持在基准兑换率左右。   

因此,港币的汇率制度实质上既有挂钩,也有浮动。为什么会做出这种安排呢?一般认为,这有助于增强对港币的信心。如果你知道港币对美元汇率绝对不会贬值到7.8∶1之下,而且有可能升值(事实上,金管局的政策也的确使港币汇率不时略高于基准水平),那你就更有可能持有港币资产。   

这样做有什么不妥吗?反对的观点认为,这给香港货币体系带来过多的波动;如果港币能在基准汇率以上波动,就仍然会有投机性资本流入和流出,利率也会上下波动。为了避免这种情形,最好的做法是转向全面的双向限制挂钩政策。   

在过去20年的大部分时间里,这纯粹是一个学术辩论的问题。港币汇率在平均汇率上下的波动幅度从未超过0.7%,而且本地利率除在亚洲金融危机期外也从未大幅偏离离岸美元利率。   

但现在不再是这样了。自2003年以来,香港利率大大低于美国的水平,流入(和流出)香港的资金有更多的波动性。这使得关于该问题的辩论不再仅限于学术探讨。为了使香港利率水平恢复正常并避免投机资金大量充斥市场,填补货币体系的漏洞,转向严格控制在7.8港元∶1美元左右的双向限制挂钩政策,不失为明智之举。   

现在我们转到最重要的问题——这样做能取得成效吗?我们认为这是可能的,但不能完全解决问题。考虑一下目前的市场状况:在5月18日之前的一周,三个月期HIBOR利率平均在每年2.20%,比三个月期美元LIBOR利率(3.26%)约低100个基本点。这意味着市场预期港币将在未来三个月内对美元升值0.25%,从7.798港元∶1美元上升到7.791港元∶1美元。   

采取双向限制后这就不大会发生了——的确,过去两周内短期HIBOR利率已经上升到与美元LIBOR相同的水平。我们预计港币未来的利率波动将减少,投机资本的流量也将减少。   

不过,这个结论有个需要注意的因素。导致近来香港HIBOR利差的主要推动因素实际上并不是大量资金“流入”香港,而是对人民币汇率的投机。如果大量资金可能在审视人民币采取调整举措后马上退出港币市场,那金管局即使收紧对港元汇率的控制,也可能对利差无法产生实际影响。   

港币采用完全的双向限制挂钩非常明智,这将给市场带来更高的透明度和可预期性。从近期看,这也会使港币利率更接近美元的水平。但同时,不要低估对人民币的投机对香港市场的影响。

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