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欧洲央行够债计划的遗留问题

欧洲央行资产负债表上新增的资产主要是通过各成员国央行购买的1.9万亿欧元政府债券。这相当于欧洲各国政府所发行债券的90%。

2018年12月,欧洲央行债券购买计划宣告结束。在过去45个月里,其向金融体系注入了2.6万亿欧元流动性。

欧洲央行资产负债表上新增的资产主要是通过各成员国央行购买的1.9万亿欧元政府债券。这相当于欧洲各国政府所发行债券的90%。

简而言之,量化宽松(QE)将主权风险从私营部门(国内和国外)转移到公共部门。这可能需要很长时间才能实现再平衡。

要了解过去四年欧元区的形势究竟发生了多大变化,有必要详细研究QE前后欧元区公共债务的分布情况:

欧洲央行够债计划的遗留问题

平均而言,QE实施期间有超过15%的欧元区公共债务转移到欧元体系国家央行的资产负债表上,较QE开始前的约4%上升。

与荷兰和芬兰等北欧国家的央行相比,意大利央行增持的本国债务规模较小,占已发行市场的14%。这可能是因为QE期间,北欧国家的未偿债务总额萎缩,或者增幅低于意大利。不过,在此期间还有其他几个因素在起作用,包括所购买证券的平均剩余到期期限的差异,以及欧洲央行购债与成员国央行资本额比重(capital key)标准有所出入。

QE计划启动之初人们曾希望借由央行的购买,各国银行会减持政府债券,从而削弱主权国家与银行之间的联系。正是这种联系加剧了2011-2012年时的危机。

然而,这种情形并没有发生,至少在预期的规模、以及相对于每个主权债券市场的规模上是如此。2018年末意大利银行持有的本国政府债券小幅减少(2.5个百分点)。在经济复苏高峰期(2017年底),降幅曾达到5.1个百分点,但在新政府组建和国际投资者逃离之后,利差压力不可避免地增加了国内银行在承销新债发行方面的权重。

欧洲银行的平均表现也好不到哪里去,同期主权债务持有量减少了3个百分点。当然,有人可能会说,北欧的银行并不特别需要减少其对国内政府债务的敞口,要么是因为它们的起始水平非常低(例如芬兰银行仅持有芬兰主权债的3%),要么是由于投资者认为德国和荷兰等国不履约的风险要低得多。再看意大利,政府债券占本国银行总资产的比重达到20%——据国际清算银行(BIS),意大利是世界上这一占比最高的国家之一。

QE期间唯一值得注意的例外是西班牙。2014年时西班牙银行持有30%的本国主权债务,目前这一比例低于17%。

同样值得强调的是,非金融领域的私人投资者趁着欧洲央行购买意大利和西班牙主权债务的机会削减持仓。在QE期间,保险公司和养老基金等其它国内机构投资者的持仓没有发生显著变化。

外国投资者也减少了他们的持仓。从广义上看,对欧洲央行来说,外国投资者是主要卖家,因为政府债券收益率的下降使得欧元区以外的其他投资更具吸引力。

这种非欧盟投资者投资组合的再平衡,在一定程度上解释了传统上与欧元区以外国家进行中间交易的成员国央行Target2的增长:德国和荷兰(与美国和日本),以及芬兰(与瑞典和挪威)。如果美国投资者向法国央行出售法国政府债券,那么其将通过(比如说)德国央行进入Target2支付系统,这笔交易将被视为发生在法国和德国央行之间的交易。因此,这看起来像是流入德国的资本,但实际上,最终受益者是欧元区以外的交易对手。

不过,仍应谨慎看待这种解释。事实上,数据显示,欧元区核心国家(如北欧国家和法国)与外围国家(如意大利和西班牙)之间存在明显差异。

在意大利和西班牙,外国投资者在QE期间要么略微削减持仓(他们持有的意大利未偿主权债比例下降3.8个百分点),要么增加持仓(西班牙主权债持有比例上升3.4个百分点)。仔细观察一下意大利就会发现,除了最近利差扩大导致的资金外逃,2018年3月之前,外国投资者的意大利国债持有量基本没有变化。一种可能的解释是,这些证券相对于核心国家政府债券旷日持久的利差(平均为120个基点)依然存在,即便是在2015年至2016年最极端的收敛时期。

不管怎样,对于意大利和西班牙来说,外国投资者投资组合的再平衡与Target2余额恶化之间没有明显的联系。Target2余额恶化意味着资本净流出。相反,这两个国家的其他一些因素解释了余额的变化,其中包括非金融私营部门日益青睐投资海外共同基金、股票和债券。分析显示,向各国央行出售本国政府债券所获得的过剩流动性,已被用于为这类投资者增持外国资产提供资金。其他欧元区国家也出现了与外国金融投资增加相关的资本外流,尽管规模较小。然而,在意大利和西班牙,流入银行业的外国资本的增长(正如法国那样),抑或贸易顺差导致的资本流入相应增加(见德国),都无法抵消这一点。

根据欧洲央行关于到期证券再投资计划期限的暗示,目前看来,欧元区约五分之一的公共债务至少在未来几年仍将留在各成员国央行的资产负债表上。美联储试图让其资产负债表正常化的经历(已有传言称可能暂停)引起警觉;大规模去杠杆化似乎不可行,尤其是在经济周期正迅速恶化的情况下。事实上,在类似的框架中,去杠杆化进程的任何加速都会对欧元区成员国的收益率曲线产生影响,进而影响实际利率,并最终决定货币政策如何影响实体经济。此外,尽管美国GDP增速明显高于欧元区,美联储仍在设法去杠杆化方面持谨慎态度。欧洲QE遗留下的债务问题可能会在很长一段时间内存在下去。

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量化宽松 贸易顺差 货币政策 GDP 利率 编辑:红果菜瓜

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