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“非常时期”美联储扩表与美元供求

为应对新冠肺炎疫情对经济的冲击,美联储推出了一系列宽松东西,包括降息、无限量购买国债及MBS、与海外央行钱银交换以及各种信贷商场投进东西。

为应对新冠肺炎疫情对经济的冲击,美联储推出了一系列宽松东西,包括降息、无限量购买国债及MBS、与海外央行钱银交换以及各种信贷商场投进东西。由此,美联储的财物负债表急剧扩张。到7月1日,美联储总财物7.06万亿美元,顶峰时(6月10日)一度到达7.22万亿美元。

购买力平价理论的视点而言,中央银行扩表会导致本国钱银供给添加,下降本国钱银的相对购买力,从而导致辅币价值降低。从利率平价理论的视点来看,资金有逐利的天分,即从利率凹地流向利率高地,而中央银行扩表会导致辅币利率下降,引发辅币价值降低。但实际上,2008年来美联储共进行了三轮QE,QE期间美元指数有涨有跌,并没有显着单一的方向。由此可见,美联储总财物规划的改变与美元指数涨跌之间并没有固定的规则,需求具体问题具体剖析。汇率走势所受的影响因素太多,美联储不一起期扩表原因也各不相同,但其对美元指数的影响归根结底脱离不了外汇商场的供求关系。

浅析美联储扩表“初心”

在2008年9月曾经,美联储总财物以一个相对平缓的速度“天然扩张”,即美元的根底钱银供应量和美国经济添加以及海外美元的需求相适应。2008年9月后,除了天然添加的部分,美联储与海外央行的钱银交换以及自动购债是导致美联储财物负债表迅速扩张的两大原因。其间,在海外央行交换余额反常添加时,美元指数往往跟从上涨;而在自动购债的不同阶段,对美元指数的影响往往不同。

海外央行交换余额大部分时间内动摇不大,且接近于零,但其反常变动时,常常与美元指数的大幅震荡同步呈现。

2007年以来,美联储与海外央行的交换余额有三次反常飙升(图1)。分别为2008年3月,次贷危机延伸之初;2011年年末,欧债危机发酵;2020年3月,新冠肺炎疫情在全球升温。以上三个时点,均呈现了海外美元流动性的反常收紧,反映海外美元流动性的目标——欧元对美元交叉钱银交换基差均大幅走低,表明用欧元换美元的本钱提高。其它衡量美元流动性整体松紧程度的目标,如TED利差(三个月Libor-同期美债收益率)也同步反常走高,显现流动性压力骤增。为缓解离岸商场美元流动性紧张的局势,美联储与海外央行的交换余额快速添加,同期,美元指数也直线上涨。

“非常时期”美联储扩表与美元供求

交换余额添加和美元指数上涨之所以同步呈现,是因为其背后有一起的驱动因素——美元求过于供。在外部冲击下,全球金融商场陷入紊乱,融资功能受阻,美元流动性趋紧,由此,美元指数快速拉涨。作为应对,尽管美联储并不愿承当全球央行的职责,但仍不得不经过大规划的钱银交换来抚平流动性的紧张局势。当然,这往往是短期冲击,跟着美元流动性压力缓解,交换余额与美元指数很快会同步回落。

美联储的自动购债是其财物负债表扩张的主要原因(图2)。经历了前三轮QE后,美联储财物规划从缺乏1万亿美元一度扩张至4.56万亿美元。QE3之后,美联储从2017年10月开端缩表。至2019年8月缩表完毕时,美联储财物规划收缩至3.81万亿美元。其间,持有的国债占比55%,MBS占比39%。在2020年3月23日Open QE开端前,国债及MBS余额占总财物的比重约为85%。在三轮QE以及此轮的Open QE中,我们观察到三个规则:

“非常时期”美联储扩表与美元供求

榜首,QE刚开端时,美元指数往往走强。这与全球美元流动性的松紧程度有关。尤其是在QE1和Open QE开端前,同步随同海外央行交换余额的反常添加,反映全球美元流动性反常趋紧。如前文剖析,这种情况下美元指数走强,是对美元商场供求格式尽管预期边际改善但仍然求过于供状态的描述。

第二,QE实施阶段,美元指数则大部分时间偏弱,这与运用利率平价和购买力平价理论剖析的结果共同。并且,美元的最大价值降低起伏在下降(前三次QE最大价值降低起伏分别为16%、10%、6%)。

第三,QE完毕前,美元指数会提早走强。预期宽松环境的完毕,会引发商场的“减缩恐慌”(Taper Tantrum)。尤为显着的是在QE3正式退出的三个月前,商场已开端“未雨绸缪”,资金大量从新兴商场撤出回流美国,带动新兴商场财物价格大跌,钱银价值降低,而美元指数则快速上涨。

此轮美联储扩表对美元指数的压力有限

Open QE以来,与海外央行钱银交换余额变动的方向共同,美元指数经历了快速拉涨与回撤。参考此前三轮QE的节奏,跟从美联储购债步伐,美元指数将呈现一个相对长时期的弱势,但欧洲央行的反响不行忽视。

美联储此前三轮QE过程中,欧央行并无显着动作。欧央行的QE正式开端于2015年1月,彼时美联储已中止购债。而此次欧央行则举动迅速,在疫情晋级后,3月18日便推出了7500亿欧元的紧迫购买方案(PEPP),6月将其加码6000亿欧元至1.35万亿欧元。一起,常规的财物购买方案(APP)仍然保持每月200亿欧元的速度,2020年额定添加的1200亿欧元总规划APP也在进行中。现在,欧央行的财物总规划也是线性上升,这同样会扩大欧元供给,从而削弱美元指数的价值降低压力。

反观美联储的财物负债表的扩张速度和起伏好像并不剧烈。国债和MBS的购买仍将是财物负债表扩张的主因,估计2020年内维持每月1200亿美元的规划。尽管美联储推出了种类繁多的信贷财物商场投进东西(表1),令美联储可以购买的财物上限到达2.6万亿美元,但实际使用规划或许有限,现在仅落地了2000亿美元左右。其间,一级交易商信贷东西(PDCF)、钱银商场基金流动性东西(MMLF)及商业票据融资东西(CPFF)的使用或许在年末降至零。此外,中央银行流动性交换余额以及回购需求仍将继续下降,也将部分抵消美联储财物负债表的扩张程度。估计2020年年内美联储的财物总规划将扩张至8万亿美元,2021年年末至9万亿美元。也就是说,总财物的增幅将显著放缓。从扩表的目的看,金融危机之后QE是为了提供继续的钱银宽松环境影响经济的从头添加,本轮Open QE主要是在疫情冲击下缓解全社会的金融压力。也就是说,尽管同样是QE,但“后金融危机”年代和新冠疫情期间,钱银政策面对外部环境约束和政策目标都彻底不同,由此QE的力度、退出等都或许和以往不同。等到疫情得到操控,经济全面重启之后,假如经济添加不继续低于趋势水平,QE的必要性就会大大下降。由此,未来的美联储财物规划或许会低于我们现在的判断。

从以上两个视点考虑,此次美联储财物购买对美元指数发生的压力相对较弱,美元的价值降低起伏有限,美元指数的下跌下限或许在93。2020年,美国经济一旦企稳或美联储萌生退意,美元的反弹也将是相对剧烈的。

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