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美联储的通胀暂时论可信吗?

【一是受疫情影响严重的商品或服务价格可能影响其他商品(服务)价格水平;第二,如果疫情反复,部分商品或服务的价格可能无法随着疫情的结束平稳回落;第三,工资增长可能阶段性加快;第四,短期通胀预期和实际通胀可能影响长期通胀预期的上升趋势。第五,全球经济对长期通胀水平的抑制作用略有减弱。]

【一是受疫情影响严重的商品或服务价格可能影响其他商品(服务)价格水平;第二,如果疫情反复,部分商品或服务的价格可能无法随着疫情的结束平稳回落;第三,工资增长可能阶段性加快;第四,短期通胀预期和实际通胀可能影响长期通胀预期的上升趋势。第五,全球经济对长期通胀水平的抑制作用略有减弱。]

8月27日,美联储主席鲍威尔在全球央行会议上继续就当前通胀水平的不可持续性表达了坚定的立场。

具体来说,他给出了当前高通胀水平不可持续的五个原因:第一,当前的高通胀不会影响大范围的物价水平;二是目前一些高通胀项目的价格增速开始放缓;第三,工资对中长期通胀水平不构成威胁;第四,长期通胀预期保持稳定;第五,全球经济的长期特征会抑制长期通胀水平。

然而,根据我们的研究,这五个原因缺乏足够的实证支持。一是受疫情影响严重的商品或服务价格可能影响其他商品(服务)的价格水平;第二,如果疫情反复,部分商品或服务的价格可能无法随着疫情的结束平稳回落;第三,考虑到工资与失业之间的非线性关系,工资增长可能会阶段性加速。第四,在财政刺激的影响下,短期通胀预期和实际通胀可能会影响长期通胀预期的上升趋势。第五,全球经济对长期通胀水平的抑制作用略有减弱。

高通胀或高传导会影响广泛的价格水平。

鲍威尔认为,目前高通胀的项目主要集中在受疫情严重影响的商品和服务上。这些高通胀项目包括食品、能源、新车和二手车、汽车租赁、旅游和交通。有研究机构基于核心通胀率进一步剔除了这些高通胀项目,发现受疫情影响较小的商品和服务价格水平并未受到传播的广泛影响。例如,美国6-7月的整体通胀率(CPI)环比分别为0.9%和0.5%,剔除与疫情高度相关的项目后,通胀率环比分别为0.25%和0.05%。

然而,我们的研究发现,疫情敏感性高的通胀项目和疫情敏感性低的通胀项目之间的相互影响在后疫情时期正在加强。具体来说,我们使用美国经季节性调整的整体环比通胀率(CPI)和剔除与疫情高度相关项目(不包括食品、能源、二手车、避难所和交通项目)的通胀率进行统计分析,发现它们之间的因果关系在疫情后有所加强。从细节上看,受疫情影响较大的能源、交通项目对受疫情影响较小的服装、住房项目影响较大。

此外,本文构建了贝叶斯时变向量自回归模型(B-TVP-VAR),选取美国疫情爆发的高峰期,观察高通胀项目价格对低通胀项目价格的传导影响。我们基于模型的实证研究表明,疫情敏感性较高的通胀项目(如能源和交通)可以在6个月内显著影响疫情敏感性较低的主要通胀项目(如住房、服装、医疗监测和娱乐消费)。但如果疫情反复,高通胀项目可能进一步对一般服务和商品价格产生叠加传导影响。

疫情过后,一些商品和服务的价格可能不会回落。

欧美国家的疫情使得供应瓶颈加剧了生产端商品和服务价格水平的快速上涨。当欧美国家的疫情得到控制后,我们发现主要商品和服务的价格并没有平稳下降。相反,强劲的需求端将开始支撑商品和服务价格维持高位。此外,从目前的疫情情况来看,疫情何时能完全控制仍不确定,我们也很难断定,商品或服务的高价格会随着供给能力的恢复在短时间内得到充分调整,并迅速回落。

阻止商品和服务价格与疫情结束同步下跌的另一个原因是全球供应链。具体而言,全球供应链的复苏可能需要比市场预期更长的时间。目前,疫情对产业链的影响正在从临时性、局部性逐渐演变为长期性、系统性。

首先,在全球价值链中,受疫情影响严重的国家为全球提供了60%以上的中间品和资本品,这些国家各产业链之间的上下游关系非常复杂。如果任何一个制造业大国在中间生产过程中停滞不前,整个产业链都会受到影响。因此,我们认为全球产业链的复苏可能需要更长的时间。恢复时间的增加意味着价值链中交易成本的上升。

其次,面对疫情冲击和地缘政治影响,以中、美、德为价值链核心的三国正试图利用自身制造业优势,重新建立自己的集约化区域价值链。然而,短期内很难建立密集的区域价值链。全球价值链向区域价值链的过渡意味着要素资源(如资本、劳动力、数据和技术)的配置将影响价值链中的交易成本。例如,价值链的中心将开始加强和集中对自身数据的保护和使用,这将增加获取全球数据的成本。此外,制造业和劳动力向欧美发达国家回流也会增加劳动力成本。

工资增长可能会加速。

理论上,名义GDP的增加会促进就业缺口的恢复,强劲的就业需求会进一步促进工资水平的提高。工资水平的螺旋上升将推动整体通货膨胀率。随着疫情的恢复,美国劳动力市场的就业岗位增加了。但由于劳动参与率增长乏力,用人单位将进一步提高工资,吸引更多员工填补岗位空缺。正如鲍威尔所说,在经济复苏期间,工资增长并没有威胁到长期通胀水平。然而,随着经济活动的不断扩大,工资增长很可能会影响整体通胀率加速上行。

根据我们的研究,虽然菲利普斯曲线在2015年后开始逐渐变平,但只要失业率和通胀率仍然呈负相关,我们就很难认为菲利普斯曲线已经失效。同样,从工资的菲利普斯曲线斜率来看,工资与就业差距之间仍然存在显著的负相关关系。

基于菲利普斯曲线的非线性特征,工资将随着就业差距的逐渐缩小而阶段性加速。我们的模型很好地拟合了工资和失业率之间的非线性变化。因此,我们有理由相信,工资的加速上涨将支撑高通胀率的持续。

工资上涨也会影响消费支出对核心通胀的影响。我们的研究表明,疫情过后,美国居民消费支出与整体物价水平之间的相互影响正在加强。这意味着工人工资水平的提高不仅可以影响通胀预期,还可以通过居民消费支出更有效地传导实际通胀水平。最后,工资价格在短期内具有粘性。虽然随着经济开放,劳动力市场的持续复苏会使工资水平回到均衡水平,但短期内,工资刚性可能会支撑一些通胀项目进一步维持其较高的价格水平。

短期通胀和实际通胀。

长期通胀的传导是复杂的。

从通胀预期的期限结构来看,尽管美联储确信当前广义通胀预期保持稳定,但实际通胀率和短期通胀预期对长期通胀预期的传导效应仍存在不确定性。这里主要考虑财政政策对短期通胀预期和实际通胀可能产生的影响。我们认为,财政刺激可能会影响短期通胀预期和实际通胀率,从而影响长期通胀水平的上升。

具体来说,拜登政府正试图大力推动金融支持美国经济的结合。一方面,包含8年1.2万亿美元的“基础设施法案”有望在9月27日前通过。另一方面,拜登的税制改革提案预计将在未来10年(2022~2031年)为美国财政部带来1.3万亿美元的联邦净收入。基于目前美联储对美国个人消费支出(PCE)的基准预测,如果美国政府启动积极的财政政策支持美国基础设施投资,那么在财政刺激下,我们预计短期实际通胀水平将会上升,而实际通胀和短期通胀预期将同时影响美国的长期通胀预期。

信息技术和劳动力因素的抑制作用减弱。

首先,互联网和金融科技行业的标准化和合规化将增加全球价值链中的交易成本。围绕要素数据,以人工智能、大数据、云计算、物联网为代表的新一代信息技术的发展,大大降低了互联网公司在全球价值链中的中间成本。互联网的自然垄断和极低的边际成本扩张,迅速增加了产业资本和金融资本的集中度,从而进一步加剧了社会的贫富差距。随着全球主要经济体疫情逐步得到控制,全球政府和相关监管机构开始对互联网科技公司的发展提出更具规范性和前瞻性的要求。具体而言,互联网科技巨头在全球主要国家的反垄断、数据安全、金融科技监管等方面的标准化、合规化,将增加互联网公司在全球价值链中的交易成本。

其次,去全球化将增加各国产业链的生产、制造、贸易、制度和融资成本。受贫富差距扩大和民粹主义兴起的影响,全球经济正在经历从一体化到去一体化的转变。如果区域价值链能够替代全球价值链的一部分,我们预计会增加全球产业链的生产和融资成本。贸易保护主义的兴起导致世界上一些国家建立了很高的贸易壁垒。关税增加和非贸易壁垒将增加贸易和制度成本,从而推高整体通胀水平。

此外,作为全球制造业中心,中国劳动力市场结构正在发生深刻变化。中国人口老龄化正在加剧,这将进一步加速劳动力成本的上升,而劳动力成本的上升可以通过进出口贸易影响美国的消费价格水平。

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