美联储扭转操作实为变相QE3

不久前，美联储采取的所谓“扭转操作”(Operation Twist，OT)，与市场的预期相距甚远，全球金融市场以大幅下跌予以回应。那么，如何看待美联储的这项新举措呢？在笔者看来，美联储此次“扭转操作”尽管姿态胜于实际效果，但仍不失为变相的QE3。

具体而言，美联储于9月21日宣布的这项新的非常规政策，是指将在2012年6月底之前购入4000亿美元的、剩余期限为6到30年的美国国债，同时出售等量的、剩余期限为3年或以下的美国国债，这将使美联储所持资产平均期限延长，美联储据此称其为“展期计划”(Maturity Extension Program)，但市场似乎更愿意将之比拟为1961年美联储曾采取的政策操作(即“扭转操作”)。美联储是希冀通过这种“售短买长”的扭转操作，来压低长期国债和与国债有较高替代性的金融资产的收益率，以此缓解当前金融市场的紧张局面，并借此刺激经济复苏。

值得注意的是，此次扭转操作仅仅是延长了美联储持券的期限结构，而不会增加其资产负债规模。美联储通过这种方式降低了长期国债收益率，从而引导相应市场的长期市场利率下降，以达到刺激经济增长的目的。据美联储网站最新公布的9月21日数据来看，当前美联储的资产总规模为2.86万亿美元，其中国债规模为1.66万亿美元，所持国债中有10%为1年期以下的国债，43%为1至5年期的国债，47%为5年期以上的国债。美联储试图通过购买长期资产，压低长期资产收益率，以达到刺激经济的目的，这与前两轮实施量化宽松政策的目标是一致的，只是这次购买长期国债的资金来源是出售其本已持有的三年期以下国债，因而，尽管扭转操作不扩大美联储资产负债规模，我们仍可将其视为变相的第三轮量化宽松政策，即变相的QE3。

实际上，自美联储量化宽松政策实施以来，其向市场提供的流动性大都以金融机构的超额准备金方式存放于美联储，并没有真正流向实体经济。目前较为公认的是，量化宽松政策对经济的刺激作用较为有限，且该政策的边际效应也呈下降趋势。当前美国经济复苏乏力，又是与失业率高企、房价下跌及企业增加投资与信贷的意愿黯淡等因素有关，经济也陷入了流动性陷阱，进一步降低的利率水平基本已失去对经济的刺激作用。

自今年7月下旬以来，由于标普下调美债信用评级、欧债危机继续发酵及美欧经济增长大幅弱于预期，市场的避险情绪迅速上升，导致美国国债收益率走低并维持在历史低位——10年期国债收益率已由7月初的3.22%下降到目前的不足2%，30年期的国债收益率由4.4%下降到3.2%。鉴于长期利率已经处于历史较低水平，美联储通过扭转操作，可以进一步降低长期国债收益率，其对实体经济的刺激作用将是很有限的。因而，至少就近期来看，美联储不大可能会以耗尽自己“弹药库”的代价去真正实施这一政策。

目前，尽管市场风险激增，但远未上升至系统性风险失控的地步。由于当前美国经济数据“喜忧参半”，这使美联储需要用更多的时间去判断就业和经济的整体趋势，且美联储的前两轮量化宽松政策也因其政策效果有限而饱受质疑，加上目前美联储内部也分歧颇大，因而，美联储需要一个政策观察期，而不会贸然加码量化宽松规模而使自己陷于被动境地。

此前，在8月26日的全球央行年会和9月8日有关美国经济前景的讲话里，美联储主席伯南克均暗示美联储9月议息会议将有提振美国经济的额外货币刺激政策出台，但出台政策的力度明显逊于市场预期。显然，面对疲弱的美国经济，美联储似已“江郎才尽”，在刺激经济的道路上，可供其选择的政策工具已经不多。从财政和货币政策组合来看，目前更宜使用财政手段，这也是在全球央行年会上伯南克“越位”去大谈美国财政政策而避谈货币政策的主要原因。但是，面对目前的美国经济困局，美联储又不可能袖手旁观，至少要表现出一种姿态——美联储尚有政策工具可供使用，并将竭尽所能刺激美国经济增长。