中国经济向常态化恢复是大势所趋 相信政策和市场都会随之而变

严守纪律，提前止盈

风起于青萍之末。

2022年三季度，债券市场表现依然较强，中债综合全价指数上涨0.7%。7、8月，受央行超预期降息、房地产信用风险事件、稳增长政策效应低于预期等因素的影响，收益率曲线整体下移，杨爱斌管理的组合已从具有骑乘保护的中短端债券持仓受益。

然而进入9月，收益率在美联储紧缩预期升温的驱动下开始小幅抬升，国内关于房地产政策的修正预期成为当时机构间路演几乎必问的话题。宏观数据尚未见到拐点但政策释放出向好的信号，此时债券投资者无疑会面临经济“弱现实、强预期”下的去留两难。

已从事债券投资25年的杨爱斌认为房地产最好的时光结束了，但他此时更加关注的是，在连续3年的理财资金汹涌入市驱动下，债券各期限信用利差已经大幅压缩。“信用利差在2022年三季度已处于历史上很低的水平，这时候即便做多做对了，获利空间也很小，但一旦市场转弱，那么流动性冲击和信用利差回归很可能会令组合受重伤。”

另一方面，在2022年8月MLF降息和回购利率大幅下降后，经济环比压力仍未解除，机构对资金面预期乐观，纷纷大幅提升隔夜回购占比，债市机构杠杆攀升。“央行在疫情中所投放的低成本资金需要流入实体经济。如果机构曲解了政策意图，盲目地套利反而会增加市场的内在不稳定性。在当时债市有一些盲目乐观苗头的情况下，考虑我们持有人希望稳健增值的诉求，因而更应当谨慎。”杨爱斌回忆当时的想法说。

在鹏扬的投研晨会上，基金经理和研究员们对后市的看法也在趋于谨慎。“8月经济和工业企业利润还在继续下滑，但10年国债却一改此前的震荡回升，在国庆假期前几个交易日毫不费力地上了10个基点。”鹏扬基金现金管理部利率策略总监焦翠回忆说，“这不是一个很强市场的正常走法。”

面对市场变化，杨爱斌开始将资产配置的性价比和安全性放在首位，带领团队遵照公司的投资纪律，继续执行降久期、降杆杆的操作，将组合的资产集中到流动性更好的短久期券种上，并拍板将公司的销售重点转向含权益的组合，尽管当时来自市场一线的反馈普遍是含权益的基金“卖不动”。

“强预期”盖过了“弱现实”

尽管一个气候“暖冬”降临缓和了欧洲能源危机，但全球经济在2022年四季度却寒气袭人，延续放缓态势，欧美制造业PMI进入收缩区间，外向型经济体的出口增速大幅下滑。

5年AAA企业债利率在2022年10月末非常勉强地越过前低，但却耗尽了多头最后的气力。1年国债更是从9月份就开始拾级而上。

进入11月后，市场风向彻底逆转。各期限利率都对债牛毫无留恋地掉头而去，连续跳升。在美联储加息节奏预期放缓、欧洲能源危机缓解以及中国防疫政策进一步优化等驱动下，海外美元指数持续走弱，国内经济“强预期”发酵，明显缓解了对全球风险资产的压制，A股也从11月开始上涨。

或许是债券估值问题开始被更多人意识到，股债性价比的讨论升温。基本面数据的下滑和疫情的超预期扰动加剧，并未催生更强的做多情绪，反而促使更多的机构认为经济疲弱正在充分地兑现，于是选择获利了结。

“很显然，‘市场先生’的天平并没有偏向经济的弱现实。”已经在三季度债券市场逢高减仓的杨爱斌当时更加确信这一点。他已将更多注意力放在了调整“固收+”组合的股票持仓结构上，虽然债券底仓也带来了一些回撤，但好在极低久期的防守状态下，股票快速反弹很快补偿了这部分的损失，风险仍能平衡。

此时此刻，债券市场将要迎来更大的压力测试——理财赎回开始了。

2022年11月第二周，经济高频数据继续不及预期，财政因素对货币和社融的增长贡献也显而易见地接近尾声，私人部门信贷需求延续疲软。基本面和宏观流动性共振的“利好”表象之下，回购利率却易上难下，带动了收益率曲线的平坦化上行。

鹏扬的研究团队此时向公司投委会汇报了一组重要数据：央行PSL余额时隔两年半首现净增长，监管货币信贷形势分析会之后票据利率上升，M2-社融的增速差也在收敛。

等不到三季度的经济数据公布验证经济回暖，杨爱斌相信眼前看到的已足够他做出判断。他要求公司债券组合坚持防守，系统性地降低了信用债尤其是“二永债”仓位，进一步提升流动性，但鼓励管理“固收+”基金经理们可以更加乐观地去布局权益仓位。

“虽然股市刚刚经历了三季报业绩下滑的冲击，但用望远镜看未来，这给消费白马带来了性价比非常好的布局机会。”鹏扬股票投资部消费研究员王亦沁说，“当时杨总明确要求我更加积极地给基金经理们去推荐优质股票。”

随着理财赎回面扩大，债市流动性方面的隐忧进一步暴露。资金面从边际收紧很快变为实质性的收紧，回购利率DR007悄无声息地就完成了向公开市场逆回购利率的回归。机构杠杆瓦解，债市抛压加剧。

调整结构，再度出击

进入2022年11月中下旬，地产和防疫都出现重大变化，市场大幅上调了2023年的增长预期，债券利率大幅上行，1年同业存单利率在1个多月内上行了77基点。信用利差方面，四季度信用利差普遍走阔，低等级信用债的信用利差调整幅度尤为明显。

这场预期和资金面触发的波动会演绎到什么程度？固收组合久期整体非常低的杨爱斌和同事们再次面临选择。

“没有人能精准预测每次市场走势，但当时我们其实有一个基本的判断，中国经济基本面还处在非常需要宽裕流动性支持的阶段，央行成熟的双支柱框架更不会放任金融市场在自发博弈和调整过程中产生系统性风险，因此我们后来的应对策略是基于这场理财风波大概率不会持续地恶化来制定的。”杨爱斌说。

“我国货币政策已建立了较为成熟的利率走廊调控机制，能够灵活运用工具箱调节市场流动性松紧，货币投放越发精准细化。”交易员出身、2018年后就开始辅助杨爱斌共同管理鹏扬汇利的焦翠说，“我们当时一直在紧密观察MLF对同业存单利率定价参照的有效性，以及公开市场操作对货币市场利率的引导。”

果不其然，在理财赎回和疫情共振下，央行再次加大了资金投放力度，还在11月25日宣布将在12月下调存款准备金率25基点。货币市场利率随之重回低位。

在确信央行偏宽松的政策基调尚未彻底扭转的同时，杨爱斌意识到理财回表正在形成新的资金流。于是他开始带领团队调整组合结构，一方面继续降低组合整体在中长端的暴露；另一方面运用一级投标、二级波段等策略，利用中长端利率债做交易增厚组合收益，使久期先降后升。

有趣的是，杨爱斌虽然一直坚信经济基本面对债券投资具有决定性作用，但他这次决策同样是在经济数据并不完美配合的情况下做出的——2022年年底公布的11月信贷结构边际改善，政策性金融工具较好地补位了政府债发行缩量，不仅为基建投资输血并带动了中长期贷款需求的回暖，也为紧接着召开的中央经济工作会议强调稳增长做了预热。

“虽然稳增长政策会努力将年底经济从困境中托起，但是居民按揭仍然疲弱、房地产开发投资低迷，经济内生需求暂时哑火。”杨爱斌解释说，“而且当时有一些超市场预期的是，11月以来，信用利差的走扩对企业进行债券融资产生了较大的压制。在央行安抚市场并且债券估值修复后，这样的波段机会其实值得努力追求绝对收益的固收组合去抓。”

在2022年12月初，3-5年高等级信用债的信用利差已经达到历史上最高的10%分位数区间。理财二次赎回冲击接踵而至，又令投资者信心雪上加霜。但杨爱斌基于对经济“弱现实、强预期”的反复权衡，在债券组合久期仍维持偏低区间的基础上，决定增持信用类资产来适度提升组合的整体久期。“其实债券控制好信用风险，还是长期财富管理的好帮手。市场恐慌和流动性冲击反而会带来非常宝贵的票息。”

在12月后，高等级信用债相对价值达到历史最大的相对极端位置，中短久期高等级信用债配置价值显现。杨爱斌通过一级市场投标等方式大幅提升剩余期限在3年内的高等级信用债券仓位，股票仓位则以低估值金融和稳定成长消费为主，制造、周期、医药为辅的相对分散的均衡持仓结构。

杨爱斌这次调仓在他管理的鹏扬汇利基金2022年四季报中进行了披露。事后证明，这次操作再度踩在了债券收益率高位和权益市场低位。12月中下旬之后，债市投资环境再度转暖，3年AAA企业债收益率快速回落了40基点，而沪深300指数和可转债指数都迎来了一波上涨，回升到了2022年8月时的高位。

固收还需要“加”吗？

这轮理财赎回尚未过去，作为理财产品持仓重要方向的“固收+”基金也在过去一年受到争议。

光大证券研报认为，理财市场在历经两波赎回压力后，预估最终赎回规模占理财总盘子的5%至10%，对应流失理财规模1.5万亿元至3万亿元左右，不过展望2023年理财有望回归正增长。

但另一方面，与中国经济潜在增速一同缓慢下行的还有无风险利率中枢，存量金融产品的风险收益特征和投资者们的风险收益期望之间依然存在距离。即便是经过了多年的投资者教育后，净值化理财转型进程仍在等待居民理财观念和需求的缓慢转变。

“这种差距就如同，要用散点状的产品供给去满足一个平面状的理财需求。匹配只是相对和暂时的，错配是绝对存在的。但作为基金管理人还是希望尽可能去缩小这种差距。”做为一名科班出身、宏观固收背景的基金经理，杨爱斌追求供求均衡之美，“在这种情况下去做资产管理，尤其是去服务风险偏好不太高、对收益要求中等的客群，只用债券一种工具，其实是不太够的。”

他进一步指出，其实不仅仅是普通基民，专业度非常高的机构投资者们也会面临这样的问题，只是机构研究能力和多元化资产配置的能力更强，可供选择的投资工具更多，而对于绝大多数老百姓而言，能用好现金（货币市场工具）、债券、股票去理财，已经非常难，更不要说还要根据市场环境随机应变。

“这种情况的改变可能还需要很长时间，但这其实给了可以运用多资产、多策略的投资者一个更好的起跑位置。”杨爱斌认为，在经济周期切换和股债资产轮动时具有这样的一个选择机会，总是好于没有。“投资要有专业、有毅力。但就好比是参加铁人三项，备齐跑鞋、泳镜、自行车，肯定好于赤手空拳参赛吧。”

当前经济和市场周期又处在什么位置呢？2022年全年，我国住户存款增长18万亿元，增幅创出历史新高。过去一年老百姓财富配置当中现金增量占比很大，这还不算那些类现金策略的投资理财工具。权益市场的投资机会在过去两年并不显著，主要宽基指数整体下行，机会以少数热门赛道为主。债券市场2022年12月以来表现分化，部分品种依然低估，还有一些逐渐修复到了历史估值中枢。

“但我们也看到，中国经济向常态化恢复是大势所趋，制造业投资即使在过去两年也保持了很强的韧性。相信政策和市场都会随之而变。”杨爱斌说，观察包括宏观经济在内的各种因素如何影响人们的行为和资产配置的走向，在做好基本面研究的基础上，如何利用这种趋势去服务客户，对于自上而下的宏观投资者来说，是永远的挑战，也是最大的乐趣。

来源：中国证券报·中证网