人民币不会大幅贬值 央行或在试水温

近期人民币连续触及交易区间下限，引发市场高度关注，对人民币贬值的忧虑不断上升。对此，我们认为人民币中短期内出现贬值的几率极低。同时，央行在市场上的作用似乎出现了一些新变化，这对于分析人民币汇率后续演进，是个很有意义的话题。

需要指出的是，我们并不同意人民币已进入贬值通道，或即将进入贬值通道的看法。综合海外NDF、CNH和境内远期的表现，人民币汇率确实存在贬值预期，特别是境内远期罕见地出现了从升水到贴水的转变，国内外的经济形势也一路向下，应该说人民币的贬值压力是确实存在的。但是，在探讨人民币升贬值的问题时，一定不能忽视中间价机制。由于央行牢牢掌握了人民币中间价的主动权，而中间价锁定了日内交易区间，因此中间价的升贬，直接决定了境内即期汇率的升贬，完全可以说，中间价就是人民币汇率波动的“牛鼻子”，只要中间价不贬值，则人民币最多只是触及交易区间下限，完全没有必要担心人民币贬值的问题。其实从12月以来，尽管即期价格连续跌停，但中间价始终企稳在6.33附近，人民币并没有贬值。

对于中间价的升贬，需要考虑国际国内两方面因素。国际对人民币升值的舆论压力始终存在，特别是2012年是美国大选年，来自美国的压力将有增无减，而国内在经济降温，房地产、城投债风险上升，投资信心出现松动之际，为了扶持国内金融市场和实体经济的信心，以及避免激化资金外流，官方不会轻易做出让人民币贬值的决定。此时，中间价的企稳，已经成为人民币汇率波动的“定海神针”。

实际上，我们恰恰认为，人民币的升值进程并没有结束，升值趋势至少会持续到明年上半年，之后则有可能到达均衡汇率区间，进入宽幅双向波动，而即使这一阶段，人民币也不太可能贬值。人民币贬值的可能条件应当是，欧债危机超预期恶化，出现欧元区分崩离析的情况，或者国内经济硬着陆，但这两个条件在可预见的阶段内显然并不存在。

我们认为更值得关注的，是央行在近期人民币连续跌停压力下不同于往常的反应。过去几年间，每当人民币跌停或即将跌停时，央行往往扮演着“终极救赎者”的角色，会积极直接或间接地干预价格，以使即期汇率脱离交易区间下限，因一方面跌停会导致市场流动性枯竭，甚至结售汇市场“休克”，另一方面跌停也会对市场心理带来冲击。但在此轮人民币跌停潮中，市场没有看到央行的身影，多个交易日开盘后人民币迅速触及跌停，打开“跌停板”后，价格往往也徘徊在区间下限附近交易，这表明央行并没有像以往一样积极的干预价格，或者即使干预了，力度也是很弱的，考虑到中国有超过3万亿美元的外汇储备，这确实令人费解。

对这一新现象，我们认为央行可能在调整自身在外汇市场上的定位，正从价格的制定者向流动性的提供者转化，即不干预市场价格的波动，但在价格跌停，流动性枯竭后，透过直接或间接的管道，向市场提供流动性，以保证结售汇市场以及经济系统的正常运转。

或许这是央行在试探“水温”，即在不干预价格的情况下，市场价格究竟是如何波动的。在连续升值6年后，人民币寻找均衡汇率的问题十分迫切，此时减少人为干扰非常必要，只有这样才能充分发挥市场价值发现的功能。如果我们对央行调整自身定位的猜测是正确的，那么央行的举动或许正是对进一步完善人民币汇率形成机制所做的测试和铺垫，对于下一步央行的举措，虽然很难预料具体内容，但大方向应当是减少人为因素，增加市场对汇率的决定权重。

不过，对于放宽人民币每日波幅限制的呼声，目前并不是适宜时机。虽然连续触及跌停显示目前交易区间已不能满足市场需求，但在国际市场美元走强，人民币贬值预期升温的情况下，放宽交易区间只会导致更大幅度的跌停，而境内市场、企业和个人，多年来已经习惯了人民币的微幅波动，过于“剧烈”的日内波动将造成心理上的冲击。只有在国内外经济、金融形势都比较平稳，外汇市场不存在强烈的升贬值预期的情况下，才是放宽波幅的理想时机。