人民币再度大涨汇率会破“6”？

最近主要经济体最强货币是人民币，离岸人民币逼近6.30关口。春节刚过十几个交易日，离岸人民币已经连续三天出现大幅升值，分别是2月15日、2月18日和2月23日。但我们认为，目前人民币不存在单边升值和贬值的可能，双向波动的格局没有根本改变，短期升值存在一定阻力。

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贸易项目的影响比资本项目的影响更明显。

20世纪90年代以来，人民币汇率经历了单一汇率、双轨汇率制度、以市场供求为基础的单一的、有管理的浮动汇率制度、参考一篮子货币进行调节的浮动汇率制度以及“811”汇改后的汇率机制。离岸市场受央行控制较少，没有中间价和波动区间限制。对市场消息和经济基本面更敏感，波动幅度更大，导致离岸市场波动大于在岸市场的现象。

本世纪初，由于中国加入世贸组织，长期出口高增长和2012年前强制结售汇带来的顺差积累了大量外汇储备，人民币升值预期也吸引了外资的流入。这期间我国外汇占款较多，对基础货币增量贡献较高。

“811汇改”后，人民币贬值预期强烈，资本外流压力大，央行需要卖出外汇回收人民币。央行外汇占款经历了一段时间的下降，近年来逐渐稳定。在这个过程中，随着内外部环境的变化，贸易项目对人民币汇率的影响已经远远大于资本项目。

出口支持今年可能会发生变化。

在之前的文章中，我们也分析过近两年人民币汇率支撑来自出口。2021年，我国全年贸易顺差处于高位，出口和贸易顺差总额同比快速增长。

但在2022年后的一到两年内，出口数据可能不会像疫情期间那样亮眼。2020年疫情过后，随着中国率先复产，市场情绪得到强烈提振。当时全球市场供需错配，东南亚甚至欧美的订单有向中国转移的迹象。倒逼主要零部件国产化，高端厂商在扩大再生产的同时加快研发，国内高端制造领域市场份额由小变大。与此同时，国内已经淘汰的落后产能再次发挥作用。双管齐下，出口数据继续大放异彩。

虽然暂时没有披露2022年的贸易数据，但先行指标韩国出口总额的同比数据已经在今年年中达到高位，1月份数据继续触底，而中国在韩国出口数据中占据重要比重，几乎可以左右其出口形势。按照6-10个月的生产周期，国内出口数据可能在一季度见顶，剔除一季度波动的影响，4月份的贸易数据将验证这一结论。

不过，业内有不同的看法。德意志银行中国区首席经济学家熊毅认为，由于贸易顺差的扩大和资本的持续流入，人民币汇率在2021年将表现非常强劲，预计这一趋势将在今年延续。

缩小中美利差打压人民币

除了出口的影响，人民币汇率还面临着美联储政策收紧和美元指数上行的考验。不可否认，人民币走强与疫情后美联储的空前宽松和政府直升机“撒钱”密切相关，但这种情况正在改变。目前来看，美联储货币政策正常化的路径是清晰的，停止扩表和加息指日可待。摩根大通首席经济学家布鲁斯·卡斯曼(Bruce Kasman)领导的研究团队在一份研究报告中表示，目前预计美联储将在未来9次会议中每次加息25个基点，政策利率将在明年年初接近中性位置。

虽然过去一段时间中美利差一直在收窄，但由于出口热潮高涨，人民币依然坚挺。随着中美利差的进一步收窄，人民币套息交易规模可能会减少，a股流动性最好的核心资产估值也会遇到一些挑战。从海外专业投资者的资产配置来看，情况不利的美国、欧洲市场或东南亚市场更具配置价值，其投资组合资产配置可能因政策周期错位而发生变化，人民币汇率短期可能回调。

疫情持续两年，各国在协调经济发展和疫情防控之间找到了平衡点。中低端订单和高端订单的回归可能很快就会出现，国内出口很可能会恢复到疫情前的水平。失去出口驱动后，人民币也可能面临短期流出风险，短期内人民币汇率可能面临较大压力，但这并不意味着人民币会单边升值和贬值，双向波动、长期稳步升值仍将是未来人民币的大趋势。投资者可关注商志研究所美元/离岸人民币期货合约短线多机会。

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